1 综述

2022 年将是全球能源结构转型、中国“双碳”目标持续深化的一年，也将是国内经济稳中求进、宏观政策超前发力的一年。在当前全球疫情反复、海外流动性收紧预期增强、 原油价格持续推升的复杂环境下，能源化工行业也面临着众多挑战与机遇。我们认为，短 期的挑战主要来自于全球经济复苏的不确定性与海外流动性收紧的矛盾，长期的挑战则来自于能源转型、“双碳”目标实现与传统能源、传统工艺成本增加的矛盾；而机遇则往往 诞生于矛盾的解决方案之中。

我们判断 2022年能源化工行业的投资将围绕着技术变革、“双碳”驱动的供给侧改革 以及国内经济稳增长三条主线展开：

把握技术变革投资主线。我们认为从长周期看，技术变革是驱动化工行业供需矛盾解 决与发展的核心动力。唯有持续聚焦技术变革的企业，才能够穿越产能周期，在更长的技 术周期维度持续获得超额收益。

布局“双碳”驱动的供给侧改革。我们认为，供给向能源利用效率高、碳减排能力强 的龙头企业集中，是解决“双碳”目标带来的短期供需矛盾、提升资源配置效率的有效途径。2022年随着“双碳”目标实现路径的科学化以及激励机制的完善化，“双碳”驱动的 供给侧改革将正式开启。

看好稳增长下的国内需求复苏。中央经济工作会议定调 2022 年经济稳增长主旋律， 我们认为近期降息、降准政策的发布以及各部门稳经济规划的出台只是稳增长政策的前奏， 看好后续政策持续发力。

预计原油价格短期波动或将加剧，看好年内油价表现及中高油价持续性。当前原油供需双方均存在多重博弈，或将加剧短期油价波动。需求端来看，预计年内需求恢复到疫情 前水平的趋势仍将持续，但短期存在北美寒潮对需求的扰动持续、北半球即将进入原油消费淡季（2-5 月）等两大不确定性。供应端，短期存在 OEPC+产能释放节奏、伊朗原油何 时回归市场、俄乌争端后续演绎及对供应的影响等三重不确定性。从 3-5 年的中长期维度 考量，我们认为需求复苏并持续增长、供应端相对克制的资本开支抑制增产潜力的趋势将 长期存在，考虑到低库存水平对油价的支持，我们维持 2022年油价中枢将显著高于 2021 年（Brent、WTI 均价分别为 71、68 美元/桶）的判断，并看好 Brent 油价较长时间处于 65 甚至 70 美元/桶以上。

2 展望 1：技术变革仍是化工行业投资主线

技术变革是化工行业长期超额收益的核心来源

化工行业兼具产能周期和技术周期双重属性，产能周期驱动量的供需矛盾发展，技术 周期则驱动质的供需矛盾发展。短期来看，化工行业存在供需关系形成的产能周期，供需 情况影响产品价格，价格反过来影响行业供需情况（价格上涨抑制需求，同时驱动供应增加），通常在供应紧张的阶段，供应紧缺环节享受周期性的超额收益。中长期来看，技术 成为更重要的竞争要素：一方面，当产能周期无法满足性能或性价比提升的需求时，技术 变革会开启，推动行业研发新产品或新工艺，并带来产业链相关环节的格局变化；另一方面，唯有持续聚焦技术研发的企业，才能穿越产能周期，获得长期超额收益。

全球顶尖化工企业注重技术变革及研发投入。全球顶尖化工公司重视研发投入，巴斯夫 2020 年营业收入为 727 亿美元，研发投入为 25.66 亿美元，研发投入占收入的比重为 3.53%。作为全球顶尖化工巨头，巴斯夫持续保持高额研发投入，高效研发的创新是巴斯 夫重要的发展引擎。在新材料、医药等领域相关的化工企业如拜耳、默克等，研发投入占 营业收入的比例也远高于传统化工企业。

国内化工行业研发投入已具备体量优势，但研发费用率较发达经济体仍有差距。中国 化工行业研发投入增长迅速，据 Cefic 数据统计，2010 年研发投入为 43 亿欧元，2020 年 增长至 140 亿欧元。但是从研发投入收入占比情况来看，中国相对于日本、欧盟及美国等 国家仍然较低，2020 年中国研发投入收入占比仅为 0.9%，欧盟、美国、日本及韩国的研发投入收入占比分别为 1.9%、1.8%、5.6%、3.0%。

国内化工企业研发投入占比逐年提升。以中信证券行业分类 CS 石油石化以及 CS 基 础化工进行筛选统计，石油石化板块 2020 年研发投入合计 368.7 亿元，平均研发支出占 营业收入的比例为 2.78%；基础化工板块 2020 年研发投入合计 431.0 亿元，平均研发支 出占营业收入的比例为 4.06%。长维度看，2015-2020 年，两板块所属上市公司研发投入 占营业收入比例平均值逐渐提升，反映我国化工上市企业对研发重视程度逐年上升，研发 在公司发展战略中占据更加重要的地位。

中国化工产品市场份额雄踞世界首位，高附加值升级为必由之路。整体上来看，中国 的化工产品产量已经占到全球的很大一部分比重，2020 年中国化工品销售额占据全球 46.5%，预计将于 2030 年达到 48.6%，保持增长态势。中国继续扩产所带来的环保、安 全、能源消耗、碳排放压力非常大，加之中国目前仍面临技术升级的挑战，提升产品的附 加值、优化产业结构是必由之路。

碳达峰、碳中和带来技术变革新机遇

亚太地区碳排放全球占比过半，中国碳排放量持续增长。我国工业发展起步慢，仍是 发展中国家，经济发展中需要大量的煤炭与石油能源消耗，碳排放量在工业发展下持续增 长。2020 年全球新冠疫情爆发，世界各国经济受到打击，我国疫情防控得当，经济复苏 较快，2020 年我国碳排放量达到 98.99 亿吨，同比增长 0.6%，占全球碳排放量的 30.7%。

碳减排政策推行，经济产业结构优化升级。为实现碳达峰碳中和的目标，中国需要优 化经济与产业结构。从国家政策来看，能效约束势在必行。国家通过发挥能耗、排放等约 束性指标作用，对于相关产业落后低效产能进行改造升级和淘汰，促进产业优化升级，提 质增效。

我们认为碳达峰、碳中和目标的推进与实现，有望为中国化工行业带来新一轮的技术 变革机会。具有经济有效性的减排技术是实现碳中和目标的关键要素，综合各国对碳中和 目标的长期部署，碳中和目标的实现需要在减少碳排放和增加碳汇两方面入手。其中减少 碳排放具体路径可分为能源供应端的清洁化转型、能源及工业品消费端的低碳化（包括控 制）、革新性技术的深度应用及废弃物回收利用等；增加碳汇的路径主要包括负排放技术 和森林固碳。

国产替代、专精特新驱动国内新材料企业崛起

关注国产替代，实现工艺突破，解决国产替代困境。随着中高端（消费电子、汽车、 机械）制造业、技术密集型产业重心向中国转移，中国的材料工业也必须适应新的时代， 很多中高端制造业适用的关键材料、卡脖子材料都需要实现国产替代。我国在关键材料上 不断发展，实现技术突破，打破国外垄断。借助我国完善的工业体系，降低进口技术高额 溢价，实现降本推动增量。

2019-2021 年，工信部公布三批专精特新“小巨人”企业名单，合计 4726 家，其中 包括上市公司 715 家（截止 2022 年 2 月 6 日），与化工原料、精细化学品及化工新材料相关的上市公司超 80 家，占已上市专精特新“小巨人”企业的 11%以上。